유럽의 경기 침체로 유호화 약세
상품 가격 상승으로 달러 결제 증가
투자의 안전한 피난처로 달러 선호
요즘 달러의 별명은 킹달러 (King Dollar)이다.
미국 달러는 전통적인 교역 상대국과 중국 위안화에 대해 가치가 상승하고 있다. 상승하는 금리 차이, 달러의 안전한 피난처로의 세계적 이동, 특히 우크라이나에서 지정학적 긴장 고조 등 여러 요인이 달러 가치 급증을 부채질하고 있다.
달러 가치 상승의 경제적 영향은 간단하다. 더 강한 달러는 미국인들이 더 큰 구매력을 얻음에 따라 인플레이션 압력을 약화시키는 경향이 있다. 인플레이션이 상승하는 시기에 이것은 매우 중요할 수 있다. 달러 가치가 상승하면 수입 가격이 하락해 소비자와 기업의 비용이 낮아진다.
그러나 동시에 수출 비용이 증가해 해외로 상품을 운송하는 회사에 피해를 준다. 그런데 미국은 자본재와 서비스를 수출하고 소비재를 수입한다. 소비재 수입 가격의 하락은 상대 국가에서는 물가 상승을 의미한다. 미국이 수출하는 자본재는 수요를 줄일 수 없는 것이어서 실제로 물가의 영향을 받지 않는다.
이를 달러의 물가 수출 효과 (inflation export effect)라 할 수 있다. 미국이 내년에 경기 침체를 회피할 수 있을 것이라고 보는 이유도 여기에 있다. 달러에 크게 영향을 받는 국가들이 인플레이션을 고스란히 흡수할 수 있다. 인플레이션이 전 세계에 확산되면서 그 결과 달러 가치가 놀라울 정도로 상승하고 있다.
1월 1일부터 9월까지 달러는 유로화에 대해 약 12%, 영국 파운드에 대해 14%, 일본 엔화에 대해 24%, 한국의 원화에 대해 30% 이상 절상되었다. 전반적으로 달러 지수는 우크라이나 전쟁과 유럽 에너지 위기의 영향으로 추진력을 얻으면서 전통적인 교역 상대국 대비 평균 14% 급등했다.
달러의 세계 지배
최근 소강 상태에도 불구하고 모든 징후는 지속적인 달러 강세를 의미한다. 연준은 11월 회의에서 기준금리를 50베이시스 포인트 더 인상해 국채에 대한 수요를 더욱 증가시켰다. 그리고 12월 5일에 부과된 러시아 석유 가격 상한선은 외환시장에 달러의 더 큰 움직임으로 나타났다. 달러 가치 상승의 원인을 세 가지 요인으로 요약할 수 있다.
달러 결제 수요 증가: 글로벌 무역은 신용에 대한 접근과 청구 결제의 신뢰성을 포함해 여러 가지 합당한 이유로 달러로 가장 많이 거래된다. 2020년 국제결제은행 (BIS)은 미국이 세계 경제 활동의 4분의 1을 차지하지만 모든 국경 간 은행 대출과 국제 채무 증권의 절반이 미국 달러로 표시된다고 보고했다.
이제 식량과 에너지의 제한된 공급은 더 높은 비용으로 이어지고 이런 거래는 달러로 가격이 책정되어 달러에 대한 수요만 더욱 증가시키고 있다.
수익 높은 투자 상품: 특히 실질 마이너스 금리가 지배하는 세계에서 수익률에 대한 글로벌 검색에서 국제 투자자는 명목 투자 수익과 통화 수익을 모두 제공하는 투자 상품을 찾는다. 달러 기반 투자에 대한 수요는 무역 상대국 대비 미국 경제 성장에 대한 긍정적인 기대와 통화 정책이 이런 성장에 반응함에 따라 금리의 변화에 따라 결정되게 된다. 미국의 금리가 계속 오르면 달러에 대한 기대 투자 수익도 증가하므로 투자 수요는 더욱 늘어난다.
투자 상품으로서 달러의 인기가 더 높아지는 것이다. 컨센서스는 내년 미국의 실질 국내총생산 (GDP) 성장률이 0.9%로 둔화될 것으로 예상하는 반면 독일의 성장률은 내년에 -0.1%로 둔화될 가능성이 높다. 그리고 연준 (FRB)과 유럽중앙은행 (ECB)의 정책 금리 전망에 차이가 있다.
연준은 올해 말까지 기준금리를 4.0%~4.25%까지 인상할 것으로 예상한 반면, 유럽중앙은행은 기준금리를 1.5%까지만 인상할 것으로 예상된다.
미국 주식 시장은 안전한 피난처: 세계적인 혼란 속에서 미국 자산의 안전을 향한 도피가 일어나고 있다. 미국 투자자들이 경제 위기 기간 동안 고위험 회사채에 대한 투자를 포기하는 것처럼 국제 투자자들은 미국 정부 채권의 보장된 수익이라는 안전을 추구하게 된다. 그리고 상대적으로 주식의 변동성이 적은 미국 주식 시장에 투자가 증가한다. 유럽과 일본 정부 채권에 대한 수요가 감소하는 대신 미국 국채에 대한 수요가 증가하는 것은 미국 달러에 투자한 결과가 된다.
통화 개입
달러가 상승하는 가운데 세계 각국은 통화 안정을 요구하는 목소리를 낼 수밖에 없었다. 실제로 9월 22일 일본은행은 24년 만에 처음으로 외환시장에서 엔화 매입을 시작했다. 이런 움직임은 중앙은행이 금리를 거의 제로 수준으로 유지할 것이라고 제안한 직후에 나왔다.
일본 은행과 같은 주요 중앙은행이 통화 시장에 개입하는 것은 드물고 거의 항상 실패했다. 그리고 부분적으로 성공하더라도 다른 주요 중앙은행이 개입을 지원하는 경우도 드물다. 그런데 일본은행이 외환 시장에 적극 개입하는 이유가 있다. 일본은 90년대 후반부터 장기 침체에 진입하고 저금리정책을 계속 이어왔다. 일본은행이 돈을 풀고 그 돈으로 다시 주식 시장과 채권 시장에 개입해 왔다.
제로 성장율과 함께 제로 인플레이션이 장기간 지속되었다. 그런데 유가 상승과 수십 년 만에 세계 경제를 사로잡을 가장 높은 인플레이션으로 일본의 물가가 오르기 시작했다. 달러 강세가 지속될 가능성을 감안할 때 다른 중앙은행들이 통화 시장에 개입하는 것을 오랫동안 꺼려했던 것을 재고했다. 영국은행, 유럽중앙은행, 일본은행의 경우 조정된 시장 개입이 어느 정도 의미가 있다. 그러나 연준에게는 훨씬 더 어려운 결정이다.
달러 강세는 물가 안정이라는 연준의 정책 목표를 뒷받침하는 마진의 인플레이션을 약화시키는 경향이 있다. 그러나 연준은 달러가 상승함에 따라 고군분투하는 국내 수출업체들의 우려를 무시할 수 없다. 중앙은행과 재무 부처는 가능할 때마다 외환 시장에 개입하는 것을 자제해야 하는데 시장에 개입하면 자원이 잘못 할당되는 경향이 있다.
통화 시장에서 이런 혼란이 발생한 것은 이번이 처음이 아니다.
1980년대에 미국의 통화 정책과 재정 정책이 달러에 유리하게 작용하면서 달러 대비 통화 약세가 발생했다. 연준은 인플레이션을 늦추기 위해 단기 금리를 18%까지 올렸고, 레이건 시대 정부 지출은 확장적이었다. 나머지 세계의 금리는 따라잡지 못했고, 그 결과 국제 투자가 미국 자산으로 몰려들고 달러가 상승했다.
1985년 플라자 협정은 달러화를 종식시켰지만 다른 자산 거품과 경제적 왜곡을 야기했다. 1987년 루브르 협정에 따라 일본 엔화의 가치 절상을 협의했고 이는 달러의 자유 낙하를 막고 통화 시장을 안정시켰다.
그 대신 일본은 장기 침체에 진입하고 저금리와 재정 확장 정책을 지금까지 고수하고 있다. 시장의 힘을 교란하는 것을 주저함에도 불구하고 현재의 인플레이션 충격은 정책적 우려보다 클 수 있다. 자국의 통화 가치 안정을 위해 대부분 국가들이 미국의 금리 인상에 맞춰 수동적으로 금리를 올리고 있는 상황이다.
엔화 폭락
경제 환경이 얼마나 극적으로 변했는지 보면 엔화는 연초 이후 달러 대비 15%, 2020년 말 이후 36% 하락했다. 그러나 아시아 내에서의 지위를 고려할 때 더 나쁜 것은 일본 통화가 2020년 5월 이후 중국 위안화 대비 35% 약세를 보였다는 사실이다.
달러가 엔화에 대해 더 높이 움직이는 것을 막기 위해 일본은 더욱 적극적으로 외환 시장에 개입하고 있다. 일본 당국의 개입은 통화로 인한 인플레이션으로부터 일본 경제를 보호하는 것만큼이나 아시아에서 일본의 위상을 보호하려는 의도가 크다. 일본은 확고한 동맹국이자 주요 무역 파트너이자 미국 경제에 대한 적극적인 투자자이기 때문에 미국이 일본 경제에 생명줄을 제공하고 있는 상황이다.
그러나 최근 수십 년 동안 일본은 제조와 기술 분야에서 다른 아시아 국가를 능가했다. 아시아에서 일본의 역할 감소가 상당 부분 중국의 경제적 부상과 주변 경제에 대한 투자 때문이라고 할 수 있다.
한 가지 결과는 2008~09년 글로벌 금융 위기 이후 엔화 대비 위안화의 가치 상승이고, 2020년 5월부터 시작된 엔화 대비 위안화의 급격한 36% 절하에 기인한다. 엔화 대비 달러화의 상승이 일본의 다른 문제들에 부수적인 것이라면, 위안화에 대한 엔화의 약세는 가장 시급한 문제가 된다.
이런 이유로 일본은 외환 시장에 적극 개입했고 중국도 이에 대응하는 결과를 가져왔다. 엔화 가치 하락이 달러 상승으로 나타나므로 현제 달러 가치가 약간 내려온 것은 엔화 가치의 하락을 막은 데 기인한다.
일본의 경우 국제 무역에서 차지하는 역할이 줄어들어 엔화 가치 하락이 예상된다. 엔화 약세는 여러 면에서 일본 국내 경제에 도움이 된다. 언제든 달러 가치는 다시 상승할 수 있다. 결국, 엔화를 살리기 위해 달러 가치를 낮추는 것은 미국 인플레이션을 줄이려는 연준의 노력과 모순되는 것이다.
중국의 위안화 개입
그리고 중국도 적극 개입하고 있다. 달러는 중국 위안화 대비 약 9% 증가에 그쳤는데, 과거라면 미국의 항의를 불러일으켰을 수준이다. 그러나 시대가 바뀌었고 이런 수준의 상승에 대해 미국 관리들은 별다른 이의를 제기하지 않고 있다.
중국은 2005년에 중상주의적 위안화 고정 환율제를 포기했고, 2010년에는 교역 상대국 통화 바스켓에 대해 느슨한 변동을 선택했다. 2019년 중국과의 무역 전쟁으로 비틀거리고 글로벌 제조업 경기 침체가 전면적인 경기 침체를 위협했을 때 위안화는 다른 통화와 함께 약세를 보였다.
달러 지수는 미국 경제의 성장과 유럽의 약세와 함께 모멘텀을 얻고 있다. 동시에 COVID-19 셧다운은 중국의 경제 성장을 위협하고 있다.
중국 당국이 위안화 가치의 더 넓은 범위의 하락을 용인하고 위안화가 단기적으로 더 절하되는 것은 놀라운 일이 아니다. 그럼에도 불구하고 12개월 선물 시장에서 위안화는 현재 수준에서 1% 미만으로 평가되고 있어 조작의 징후는 거의 없다.
인플레이션 측면에서 달러화 강세는 외국의 최종 제품을 더 저렴하게 만들어 인플레이션율에 하방 압력을 가하게 된다. 반대로 달러 약세는 외국 제품의 가격을 낮추고 국내 생산자에게 가격을 올릴 수 있는 여지를 주어 인플레이션을 더 높인다. 달러 약세는 수출업체가 세계 시장 점유율을 유지하는 데 도움이 되지만 가격이 외국 소비자와 생산자에게 유일한 기준으로 다른 공급업체의 신뢰성과 품질에 대한 선호도를 기반으로 한다.
전통적으로 강한 달러의 시기가 있었다. 글로벌 경제 침체가 끝날 무렵, 미국의 지출은 자동차 구매와 호텔 객실 그리고 레스토랑의 점유가 해외 성장에 박차를 가하는 등 글로벌 회복을 시작하는 데 도움이 되었다.
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